回首2018，國際金融市場經(jīng)歷太多動蕩。美聯(lián)儲瘋狂加息4次，全球范圍內(nèi)的緊張情緒逐步蔓延：美國恢復對伊朗制裁，貿(mào)易摩擦四處點火，意大利民粹主義抬頭，脫歐陷入僵持，法國“黃背心”運動沸騰，新興市場貨幣更是在一夜之間貶成“廢紙”。
回首2018，國際金融市場經(jīng)歷太多動蕩。進入新年的第一個月，美聯(lián)儲就迎來了新的掌門人進入到后耶倫時代，但這絲毫沒有改變他們加息的決心，從3月開始年內(nèi)瘋狂加息4次。與此同時，全球范圍內(nèi)的緊張情緒逐步蔓延，特朗普先是通過建設邊境墻及退出北美自由貿(mào)易協(xié)定為由不斷“壓榨”鄰國墨西哥和加拿大；之后單方面宣布退出伊核協(xié)議，恢復對伊朗的經(jīng)濟制裁，使得中東局面一度混亂；更加令人驚訝的是，這位“商人總統(tǒng)”大膽的在全球范圍內(nèi)點燃貿(mào)易摩擦火，從增加關稅到技術限制，其間還穿插著朝鮮半島的是是非非，其矛頭直指中國，不禁讓人感嘆：好一招連環(huán)計。
除了特朗普的不斷滋事之外，2018年的歐洲也是熱鬧非凡，年初的意大利組閣、民粹主義抬頭令人擔心歐盟還能撐多久？而政治局面的不穩(wěn)，也成了該國債務危機爆發(fā)的前奏。接近年末，執(zhí)政13年之久的德國總理默克爾向外界透露了退休時間表，再加上英國“脫歐”、法國“黃背心”運動的沸沸揚揚，整個歐洲大陸都顯得心浮氣躁。
隨著國際政治格局一波又一波的動蕩，不安的情緒終于在最后一個季度傳到了金融市場。自10月以來，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)暴跌5500點，而標普光是在12月份就曾一度下跌近18%，其表現(xiàn)實在令人咋舌。受美國股市低迷的影響，很快整個亞太股市、歐洲股市都遭到了恐慌性的拋售。上證指數(shù)更是跌破2500點、創(chuàng)4年新低，人民幣也一度面臨著“破7”的危險。而以土耳其、阿根廷為代表的新興市場貨幣更是在一夜之間貶成“廢紙”。12月3日，美國3年期國債收益率一度較5年期高出1.4個基點，自2007年以來首次出現(xiàn)倒掛，市場驚呼危機即將到來。
次貸后第10個年頭，美聯(lián)儲瘋狂加息
那么，金融市場在最后一個季度的集體“萎靡”究竟是巧合還是必然？在次貸危機爆發(fā)后的第10個年頭，世界經(jīng)濟格局注定逃不掉一場變革。2018年的前三季度，在特朗普稅改政策的刺激下，就業(yè)水平和薪資增長水平穩(wěn)步提升，從而帶動美國核心PCE在三季度突破2%，達到了美聯(lián)儲夢寐以求的結果。似乎形成了“企業(yè)盈利擴大——勞動力需求上升——時薪上漲——收入增加——消費上行——通脹升溫”的積極循環(huán)。這也成為美聯(lián)儲一年加息四次、兩年加息七次的根本依據(jù)，要知道就在9月FOMC議息會議上，點陣圖還是預期2019年將會再加息4次。但盛極必衰的道理從來不會欺騙世人，就當美聯(lián)儲還沉浸在“快加息，慢縮表”的緊縮性貨幣政策的時候，就當特朗普還在為自己稅改、貿(mào)易摩擦等政策感到驕傲的時候，盛世的大幕即將緩緩落下，危機的腳步聲日益臨近。
大家應該都知道，在次貸危機爆發(fā)之后，美國乃至全球都面臨著流動性緊縮的大難題。為了應對經(jīng)濟衰退、流動性緊縮，美聯(lián)儲不斷地采取資產(chǎn)購買和降息等刺激措施，最終通過三輪量化寬松才得以幫助美國經(jīng)濟逐步復蘇，但與之相伴的則是資產(chǎn)負債的瘋狂擴大和極低的利率水平。當經(jīng)濟穩(wěn)定下來之后，之前欠下的“債”當然需要彌補。于是，美聯(lián)儲就有了從2015年開始連續(xù)加息9次的故事，也有了2017年10月宣布“縮表”的舉措。而雙管齊下的“還債”方式固然是好，但也在無意中傷害到了剛剛恢復的流動性。從四季度后半段的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國核心資本品訂單（投資風向標）、消費者信心指數(shù)（消費風向標）和初請失業(yè)金人數(shù)（就業(yè)風向標）均呈現(xiàn)出放緩的跡象，進而導致了美債收益率曲線倒掛和美股遭遇拋售的現(xiàn)象。于是再回過頭來看，就不難發(fā)現(xiàn)，近期發(fā)生的這一切已經(jīng)不是偶然現(xiàn)象，而是美聯(lián)儲在“還債”時不經(jīng)意又一次傷害到市場流動性所帶來的必然后果了。這也是鮑威爾改口利率水平已“十分接近”中性利率、12月點陣圖將2019年的預期加息次數(shù)從4次降為2次的原因。從側面反映出，美聯(lián)儲已經(jīng)意識到快速加息伴隨“縮表”所帶來的負面影響，那么在即將到來的2019年，美聯(lián)儲的貨幣政策又將何去何從呢？新的貨幣政策能否挽救已經(jīng)受到了傷害的市場流動性呢？
縮表有望成為新的利器
在前面我們已經(jīng)提過，目前美聯(lián)儲執(zhí)行的是“快加息，慢縮表”的緊縮性貨幣政策。那么既然過快的“加息”步伐使得貨幣供給明顯收緊，導致企業(yè)融資難、發(fā)展難。那么在今年前三季度所形成的“企業(yè)盈利擴大——勞動力需求上升——時薪上漲——收入增加——消費上行——通脹升溫”的積極循環(huán)也將不復存在。因此，出于對流動性的考慮，美聯(lián)儲還能不能繼續(xù)“瘋狂地”加息呢？答案肯定是“不能”，所以12月美聯(lián)儲官員對明年加息次數(shù)的預估從4次降為2次。但是在過去10年里，為了應付次貸危機遺留的難題，美聯(lián)儲已經(jīng)將寬松的貨幣政策發(fā)揮到了機制。而此時就提前結束緊縮性的貨幣政策，肯定不能彌補10年所欠下的“債”。因此，未來的美聯(lián)儲，既不能快速加息，也不能將貨幣政策重新放寬松。那么另一項貨幣政策工具——“縮表”將很有可能成為2019年美聯(lián)儲主席鮑威爾手中的利器。
截止于2018年11月，美聯(lián)儲所持有的國債存量累計降低2126.1億美元（8.7%），持有的抵押貸款支持債券（MBS）存量累計降低1214.4億美元（6.9%）。但與2017年10月，前美聯(lián)儲主席耶倫宣布“縮表”時制定的計劃相比，對國債和MBS的減持數(shù)額分別落后了209億和345.6億美元。也就是說，鮑威爾上任近一年的時間里，他并沒有完美地完成前任耶倫所制定的“縮表”計劃。
收益率曲線倒掛
暫且不去深究鮑威爾為何放緩“縮表”進度，但巧合也好故意也罷，這恰恰給了美聯(lián)儲在2019年選擇貨幣政策時留下了一條后路。前面我們已經(jīng)說過，既然“加息”要慢下來、貨幣政策還不能放寬松，那這個時候“縮表”的進度是不是可以更快一點呢？答案是肯定的，因為“加息”影響的是短端利率、快速反應在市場流動性上，但“縮表”則影響長短利率、對市場流動性的作用不會那么快的體現(xiàn)出來。所以當收益率曲線出現(xiàn)倒掛、又不能立刻放寬貨幣政策的時候，選擇放緩“加息”步伐、主推“縮表”的貨幣政策組合就顯得合情合理了。
2018年即將過去，在這個動蕩的年份里，鮑威爾和美聯(lián)儲依然選擇忽視特朗普的反對并持續(xù)進行加息，但股市慘遭拋售、國債收益率倒掛的事實已經(jīng)擺在市場面前。
因此對于2019年，繼續(xù)高頻率的加息之路已經(jīng)走不通了，取而代之的是將“縮表”推到最前線。但前面已經(jīng)提到過，“縮表”并非不會影響市場流動性，而是將市場的“反射弧”拉長。所以一旦市場流動性進一步收緊、經(jīng)濟形式加速下行，那么也不排除明年后半段美聯(lián)儲就選擇終止“縮表”的可能。但無論如何選擇，只要是繼續(xù)維持緊縮性的貨幣政策，市場流動性就一定會受到影響，無非是早或晚的事情。因此，次貸危機后的第十個年頭，或將成為美國經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟的又一個拐點。
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