1.利率與經(jīng)濟關(guān)系
利率上行—居民借貸成本上升—債務(wù)負擔(dān)加重—減少消費—需求下降—經(jīng)濟下行，反之亦然。美聯(lián)儲依據(jù)泰勒規(guī)則，通過調(diào)整基準(zhǔn)利率，影響短端利率和長端利率，進而對經(jīng)濟和通脹產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲主席講話稱，目前經(jīng)濟依舊強勁，通脹和失業(yè)率低位，利率有回歸中性利率的必要，意味著政策利率仍將上調(diào)，但實際經(jīng)濟已然承受不住。
2．經(jīng)濟復(fù)蘇漸入尾聲，潛在增速先升后降
一方面，利率持續(xù)上行抑制經(jīng)濟，曲線變平預(yù)示經(jīng)濟回落。當(dāng)前美國處于加息后期，利率持續(xù)上行抑制投資和消費，如近兩年美國信貸增速的下滑，后續(xù)利率還將上行，未來信貸增速大概率繼續(xù)下降。而利率是經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標(biāo)，收益率曲線變平往往是周期見頂?shù)臉?biāo)志。1976年以來，美國共出現(xiàn)6次國債收益率曲線倒掛（10Y-2Y），其中有5次領(lǐng)先經(jīng)濟衰退周期，且均處于加息周期中后期。當(dāng)前10Y-2Y美債利差已經(jīng)從本輪加息周期前的140BP降至20-30BP的水平、創(chuàng)下11年新低。另一方面，外需拉動或減弱。2季度凈出口對美國GDP增速的貢獻高達1.2%，但6-8月出口增速逐月放緩，其中8月對墨、中等主要新興市場的出口增速降至2.7%。美國貿(mào)易保護與加息政策對全球經(jīng)濟復(fù)蘇形成拖累，新興市場經(jīng)濟的減速與歐日復(fù)蘇的放緩必然會拖累美國經(jīng)濟。
美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測美國2018-2022潛在GDP平均增速為2.0%，高于2008~2017年（1.5%）但低于2001-2007年（2.4%），到了2023年~2028年進一步降至1.8%。長周期內(nèi)，利率走勢取決于人力、資本、技術(shù)等影響經(jīng)濟潛在GDP增速的因素，潛在增速先升后降，預(yù)示美債實際利率中樞長期趨于下行。
3．赤字+加息，債務(wù)滾雪球
特朗普推行減稅和加大基建投資，會加大財政赤字，美聯(lián)儲加息增加債務(wù)利息支出，在量價都不斷攀升的情況下，美國政府債務(wù)問題將愈演愈烈。如何解決債務(wù)問題？一個辦法是提高生產(chǎn)率，通過經(jīng)濟增長來解決。另外，由于美國外債都是以美元計價，因此對于美國而言的第二個辦法就是美聯(lián)儲降低利率，重新開動印鈔機。因此，不排除未來特朗普減稅+基建+加息的政策組合做出調(diào)整的可能。
4．加息后期，期限利差收窄甚至倒掛
從歷史上幾次美聯(lián)儲加息情況來看，伴隨著基準(zhǔn)利率的上行，美債期限利差會逐步縮窄甚至倒掛。上一輪美債利率見頂?shù)臅r間是06-07年，當(dāng)時國債利率曲線持續(xù)倒掛，美國10年-2年國債期限利差平均為-30bp。目前市場預(yù)測未來美國還有5次左右加息，對應(yīng)美國本輪短期利率的峰值約為3.5%，按照-30bp的平均利差，這對應(yīng)著美國10年期國債利率的頂部區(qū)域就在3.2%左右。
5．美債利率筑頂，中美利率脫鉤
從經(jīng)濟增長來看，隨著加息進入尾聲，利率上行、貿(mào)易摩擦與新興市場經(jīng)濟減速對美國經(jīng)濟的負面影響逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟復(fù)蘇漸入尾聲，再加上美國潛在增速在長期下降，意味著長期實際利率趨于下行。從債務(wù)負擔(dān)來看，美國政府債務(wù)不斷攀升，而加息又會增加利息支出，在量和價都不斷攀升的情況下，美國政府債務(wù)問題將愈演愈烈。從期限利差來看，按照上一輪加息周期國債收益率曲線倒掛平均水平，十年美債頂部中樞或在3.2%附近，反之，如果10年國債利率長期位于3.2%附近，高利率將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生持續(xù)的負面沖擊。
中國是全球第二大經(jīng)濟體，應(yīng)享有獨立的貨幣政策，央行行長易綱近期也在會議中指出“目前央行所有貨幣政策都是以國內(nèi)經(jīng)濟為主要考慮”。中美基本面的分化對應(yīng)貨幣政策“分道揚鑣”，中美利率逐步脫鉤，因此美國加息不會影響中國國債利率的下降。
10月以來，美國10年期國債利率一度突破3.2%的7年高點，國債利率作為金融產(chǎn)品最重要的定價基準(zhǔn)之一，對資本市場、信貸市場等都會產(chǎn)生重要影響。美債利率大幅飆升引發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)整，隨著10月中上旬美國股市大跌、油價回落，美債利率又降至3.2%以內(nèi)。引發(fā)此次美債利率抬升主要原因是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁和美聯(lián)儲主席鷹派講話。美聯(lián)儲主席鮑威爾9月底講話稱，美國經(jīng)濟依舊非常強勁，失業(yè)率在20年低位，當(dāng)前美國的利率依然是寬松的，未來正在逐漸走向中性。這意味著美聯(lián)儲的加息仍將繼續(xù)。市場對于后期美債利率走勢產(chǎn)生擔(dān)憂，但我們認為十年美債利率或處于筑頂階段，中美利率趨于脫鉤。
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