1.利率與經(jīng)濟(jì)關(guān)系
利率上行—居民借貸成本上升—債務(wù)負(fù)擔(dān)加重—減少消費(fèi)—需求下降—經(jīng)濟(jì)下行，反之亦然。美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)泰勒規(guī)則，通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率，影響短端利率和長(zhǎng)端利率，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲(chǔ)主席講話(huà)稱(chēng)，目前經(jīng)濟(jì)依舊強(qiáng)勁，通脹和失業(yè)率低位，利率有回歸中性利率的必要，意味著政策利率仍將上調(diào)，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)已然承受不住。
2．經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸入尾聲，潛在增速先升后降
一方面，利率持續(xù)上行抑制經(jīng)濟(jì)，曲線(xiàn)變平預(yù)示經(jīng)濟(jì)回落。當(dāng)前美國(guó)處于加息后期，利率持續(xù)上行抑制投資和消費(fèi)，如近兩年美國(guó)信貸增速的下滑，后續(xù)利率還將上行，未來(lái)信貸增速大概率繼續(xù)下降。而利率是經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)，收益率曲線(xiàn)變平往往是周期見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志。1976年以來(lái)，美國(guó)共出現(xiàn)6次國(guó)債收益率曲線(xiàn)倒掛（10Y-2Y），其中有5次領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退周期，且均處于加息周期中后期。當(dāng)前10Y-2Y美債利差已經(jīng)從本輪加息周期前的140BP降至20-30BP的水平、創(chuàng)下11年新低。另一方面，外需拉動(dòng)或減弱。2季度凈出口對(duì)美國(guó)GDP增速的貢獻(xiàn)高達(dá)1.2%，但6-8月出口增速逐月放緩，其中8月對(duì)墨、中等主要新興市場(chǎng)的出口增速降至2.7%。美國(guó)貿(mào)易保護(hù)與加息政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成拖累，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的減速與歐日復(fù)蘇的放緩必然會(huì)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。
美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)美國(guó)2018-2022潛在GDP平均增速為2.0%，高于2008~2017年（1.5%）但低于2001-2007年（2.4%），到了2023年~2028年進(jìn)一步降至1.8%。長(zhǎng)周期內(nèi)，利率走勢(shì)取決于人力、資本、技術(shù)等影響經(jīng)濟(jì)潛在GDP增速的因素，潛在增速先升后降，預(yù)示美債實(shí)際利率中樞長(zhǎng)期趨于下行。
3．赤字+加息，債務(wù)滾雪球
特朗普推行減稅和加大基建投資，會(huì)加大財(cái)政赤字，美聯(lián)儲(chǔ)加息增加債務(wù)利息支出，在量?jī)r(jià)都不斷攀升的情況下，美國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題將愈演愈烈。如何解決債務(wù)問(wèn)題？一個(gè)辦法是提高生產(chǎn)率，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)解決。另外，由于美國(guó)外債都是以美元計(jì)價(jià)，因此對(duì)于美國(guó)而言的第二個(gè)辦法就是美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，重新開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)。因此，不排除未來(lái)特朗普減稅+基建+加息的政策組合做出調(diào)整的可能。
4．加息后期，期限利差收窄甚至倒掛
從歷史上幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息情況來(lái)看，伴隨著基準(zhǔn)利率的上行，美債期限利差會(huì)逐步縮窄甚至倒掛。上一輪美債利率見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間是06-07年，當(dāng)時(shí)國(guó)債利率曲線(xiàn)持續(xù)倒掛，美國(guó)10年-2年國(guó)債期限利差平均為-30bp。目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)未來(lái)美國(guó)還有5次左右加息，對(duì)應(yīng)美國(guó)本輪短期利率的峰值約為3.5%，按照-30bp的平均利差，這對(duì)應(yīng)著美國(guó)10年期國(guó)債利率的頂部區(qū)域就在3.2%左右。
5．美債利率筑頂，中美利率脫鉤
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，隨著加息進(jìn)入尾聲，利率上行、貿(mào)易摩擦與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)減速對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸入尾聲，再加上美國(guó)潛在增速在長(zhǎng)期下降，意味著長(zhǎng)期實(shí)際利率趨于下行。從債務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)不斷攀升，而加息又會(huì)增加利息支出，在量和價(jià)都不斷攀升的情況下，美國(guó)政府債務(wù)問(wèn)題將愈演愈烈。從期限利差來(lái)看，按照上一輪加息周期國(guó)債收益率曲線(xiàn)倒掛平均水平，十年美債頂部中樞或在3.2%附近，反之，如果10年國(guó)債利率長(zhǎng)期位于3.2%附近，高利率將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)面沖擊。
中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)享有獨(dú)立的貨幣政策，央行行長(zhǎng)易綱近期也在會(huì)議中指出“目前央行所有貨幣政策都是以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主要考慮”。中美基本面的分化對(duì)應(yīng)貨幣政策“分道揚(yáng)鑣”，中美利率逐步脫鉤，因此美國(guó)加息不會(huì)影響中國(guó)國(guó)債利率的下降。
10月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債利率一度突破3.2%的7年高點(diǎn)，國(guó)債利率作為金融產(chǎn)品最重要的定價(jià)基準(zhǔn)之一，對(duì)資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等都會(huì)產(chǎn)生重要影響。美債利率大幅飆升引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，隨著10月中上旬美國(guó)股市大跌、油價(jià)回落，美債利率又降至3.2%以?xún)?nèi)。引發(fā)此次美債利率抬升主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁和美聯(lián)儲(chǔ)主席鷹派講話(huà)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾9月底講話(huà)稱(chēng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊非常強(qiáng)勁，失業(yè)率在20年低位，當(dāng)前美國(guó)的利率依然是寬松的，未來(lái)正在逐漸走向中性。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的加息仍將繼續(xù)。市場(chǎng)對(duì)于后期美債利率走勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，但我們認(rèn)為十年美債利率或處于筑頂階段，中美利率趨于脫鉤。
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