在金融危機(jī)過(guò)去十年之際，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性拐點(diǎn)終于在今年出現(xiàn)并得到確證，全球正式步入真實(shí)普遍的復(fù)蘇之春。盡管經(jīng)濟(jì)換擋力度強(qiáng)勁，但短期摩擦性風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)交織，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。展望下半年，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有以下四個(gè)特點(diǎn)值得關(guān)注：全球通脹即將迎來(lái)尖峰，供給側(cè)改革成敗影響復(fù)蘇持續(xù)性，全球貨幣政策將漸進(jìn)收緊，美元指數(shù)經(jīng)歷高位震蕩后將下行。
今年以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，除了持續(xù)處于嚴(yán)重通脹的阿根廷外，G20其他國(guó)家4月通脹均值接近3%，高于去年均值約0.2個(gè)百分點(diǎn)。2009年金融危機(jī)之后，全球通脹在2011年升至高點(diǎn)，自2012年后開始下行。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，其通脹于2015年觸底后逐步上行，通脹預(yù)期也開始上移。我們的 研究 表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢(shì)與產(chǎn)出缺口變動(dòng)方向大體相關(guān)，且滯后約一年，隨著美、英、歐等國(guó)產(chǎn)出缺口漸進(jìn)彌合，其通脹也將維持上行。目前，新興市場(chǎng)通脹水平相對(duì)低迷，但通脹預(yù)期或已觸底。
周期錯(cuò)位是通脹階段性沖頂?shù)闹饕?。隨著全球復(fù)蘇的主動(dòng)力由美、歐漸次轉(zhuǎn)移至新興市場(chǎng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇高點(diǎn)與新興經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)能增強(qiáng)同向疊加。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2018年，全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)3.94%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增速不僅高于2008年至2017年危機(jī)期間年均的3.35%，還高于1980年至2017年歷史平均的3.48%。看復(fù)蘇動(dòng)力，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年均有望超出歷史平均水平，分別實(shí)現(xiàn)4.94%和2.48%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，較去年提速0.18和0.14個(gè)百分點(diǎn)。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出缺口逐步彌合與新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)剩產(chǎn)能出清形成總供給張力，地緣風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)輸入型通脹。以O(shè)PEC成員為主的原油生產(chǎn)國(guó)凍產(chǎn)行動(dòng)2017年執(zhí)行情況超預(yù)期，去年底EIA統(tǒng)計(jì)的原油庫(kù)存下降到2015年10月以來(lái)的最低水平。今年以來(lái)，原油庫(kù)存仍然徘徊在低位，對(duì)油價(jià)構(gòu)成了較強(qiáng)支撐。
隨著經(jīng)濟(jì)真實(shí)的復(fù)蘇，重啟加息后至今美國(guó)M1月同比增速均值降至7.6%，核心通脹與廣義貨幣相對(duì)增速的負(fù)相關(guān)程度減弱，但資產(chǎn)負(fù)債表的收縮尚未對(duì)通脹上升形成挑戰(zhàn)，且海外美元回流也抵消了部分國(guó)內(nèi)美元信貸增速減緩壓力。與之相比，歐、日央行資產(chǎn)負(fù)債表仍然處在量化寬松邊際減緩的階段，主要央行全面縮表的共振尚未出現(xiàn)，其對(duì)全球整體通脹的制約在短期并不會(huì)顯現(xiàn)。
歸根結(jié)底，當(dāng)下全球真實(shí)復(fù)蘇的持續(xù)動(dòng)力還在于供給側(cè)改革。長(zhǎng)期而言，經(jīng)濟(jì)真實(shí)復(fù)蘇的根本源泉是全要素生產(chǎn)率的提升。本輪全球金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體在生產(chǎn)效率方面遭遇頑疾，主要癥結(jié)在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空心化。私人部門對(duì)制造業(yè)的資本、人力和研發(fā)投入不足，使得技術(shù)革新和擴(kuò)散的速度降低，導(dǎo)致資源使用效率和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢，阻滯了全要素生產(chǎn)率的提升。
近年來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期貨幣寬松終遇瓶頸、難以持續(xù)，并且造成勞動(dòng)力市場(chǎng)扭曲，形成失業(yè)率降至歷史低位而薪資增長(zhǎng)滯緩的困境，反向抑制了物價(jià)上漲。去年以來(lái)鷹派加息發(fā)揮了“微手術(shù)”效應(yīng)，修復(fù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性扭曲，夯實(shí)宏觀復(fù)蘇的微觀基礎(chǔ)。因此，作為全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的引領(lǐng)者，在告別貨幣幻覺(jué)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能和市場(chǎng)信心不弱反強(qiáng)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真實(shí)性進(jìn)一步凸顯。而稅改落地有望實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的持續(xù)提升，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力換擋，加速真實(shí)復(fù)蘇在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)力。
今年美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派加息有望提速，全年加息次數(shù)將大概率達(dá)到四次。此外，美聯(lián)儲(chǔ)全年縮表規(guī)模有望達(dá)到0.38萬(wàn)億美元，即年底其表內(nèi)證券資產(chǎn)規(guī)模降至約3.84萬(wàn)億美元。年初至今，美聯(lián)儲(chǔ)為了最優(yōu)化政策效果悄然放緩了縮表進(jìn)程，形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配，這導(dǎo)致長(zhǎng)端利率的上升明顯滯后于短端利率，是當(dāng)前收益率曲線平坦化的主因。
在歐元區(qū)整體延續(xù)相對(duì)“低失業(yè)率+低通脹”的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迎來(lái)模式換擋，各國(guó)間的結(jié)構(gòu)性差異將導(dǎo)致未來(lái)增長(zhǎng)路徑的發(fā)散。受生產(chǎn)率疲弱、勞動(dòng)參與率下降以及部分國(guó)家債務(wù)高企的拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍未穩(wěn)定，歐央行的貨幣寬松不會(huì)輕言退出。盡管歐元區(qū)貨幣政策空間邊際收窄，量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也逐步減弱，但歐央行仍將努力延長(zhǎng)低利率的持續(xù)時(shí)間。
日本央行是以量化寬松（QE）為代表的非傳統(tǒng)貨幣政策的先行者，但安倍和黑田的努力至今效果有限：日本社會(huì)的通縮預(yù)期被二十多年經(jīng)濟(jì)的停滯所固化，難以通過(guò)政策工具或目標(biāo)的機(jī)械改變而打消；作為日本國(guó)債最大的持有者，日本央行購(gòu)債的持續(xù)能力越來(lái)越差。全球政策邊際收緊，日本靠“強(qiáng)寬松+高赤字”組合刺激經(jīng)濟(jì)的模式日益孤立，貨幣寬松難以加碼，公眾和市場(chǎng)對(duì)央行的承諾及政策工具的信念已經(jīng)受到動(dòng)搖。
4月以來(lái)，美元指數(shù)出現(xiàn)一輪急劇上行，但僅是階段性躁動(dòng)，并非長(zhǎng)周期趨勢(shì)性拐點(diǎn)，美元指數(shù)可能在高位震蕩后轉(zhuǎn)向，重回下行通道。美元驟然走強(qiáng)，主要?dú)w因于三大預(yù)期差的疊加共振：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景邊際提振。二是歐洲復(fù)蘇步伐暫緩，市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期由過(guò)熱轉(zhuǎn)向過(guò)冷。三是在貿(mào)易摩擦陰云下，市場(chǎng)主觀憂慮偏離了全球化穩(wěn)步推進(jìn)的客觀現(xiàn)實(shí)。
美元強(qiáng)弱與全球化進(jìn)程密切相關(guān)。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）維持2018年、2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不變，并將2018年、2019年全球貿(mào)易增速分別上調(diào)0.5個(gè)和0.3個(gè)百分點(diǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)真實(shí)普遍復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)之下，全球貿(mào)易回暖大勢(shì)不改。
展望未來(lái)，以上三大預(yù)期差雖然在短期內(nèi)仍有起伏，但是中長(zhǎng)期將漸次消解，進(jìn)而削弱美元反彈的動(dòng)能。
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